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齐鲁证券:当预期与现实错位

2019-10-09 16:42:29来源:励志吧0次阅读

齐鲁证券:当预期与现实错位 2014-08-2 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

投资要点:

在最近的北上广深圳路演时重申了我们的研究框架:2014年资本市场最大的投资机会是海内、外宽松政策的共振。海外流动性2月份就开始宽松,国内政策的宽松尤其是货币政策6月份开始的大力度重启,激发了资本市场做多的热情。在《破解财政预算的天花板》中强调了三季度可能是货币政策最为宽松的时刻,四季度面临流动性收紧与放松政策效果低于预期的风险,强调《春耕夏种、秋收冬藏》。尽管市场的确在按照我们大的逻辑框架下运行。不得不承认的是,7月份的金融货币数据的确严重低于我们的预期。

本报告着重强调为何在货币政策宽松低于市场预期背景下,预期与现实存在错位,市场肯定将有一个纠错的过程或者偏离我们原先演绎路径的动作。市场将如何修正这种预期与现实的错位是我们讨论与思考的重点。

7月份金融数据环比大幅萎缩,真的是需求出了问题么?货币资金价格回落有两种路径:一是超出需求的货币数量宽松;二是实际需求内生性衰退。部分机构把7月份的货币政策看作经济内生性需求快速萎缩的信号:社会融资数量环比大幅下降&资金成本小幅回落。

两个路径显示上述解读可能过度低估了实体经济的需求。货币政策的操作轨迹显示,1-4月份货币调控节奏非常清晰,稳住表内、压缩表外,政策意图是压住表外的地方融资平台与房地产投资需求,如果政策一贯如此,7月份货币数量与价格组合可以认为是政策压制下实体经济需求内生性衰退。实际情况是5、6月份金融数据持续扩张,实体经济需求依旧强劲,很难解释为何需求在一个月间萎缩如此迅速。从需求层面数据分析,尽管7月份投资单月增速回落创下年内新高,但出口创下年内新高的14.5%,综合的社会名义总需求增速维持高位,这意味着实体经济名义总需求仍较为强劲。社会融资数量大幅回落主要供给层面的收缩而不是需求,这意味着8月份货币数量只要跟上,经济依旧能表现出较强的扩张性,这是7月份金融数据低于预期而我们依旧坚持看多市场的重要原因之一。

市场对货币政策放松的憧憬,政策已经错过最好时机7月份可能是货币政策断点,8月份货币政策重归积极,但货币政策可能已经错过了年内最好的时机。首先,货币政策隔月间的大放大收,导致货币政策的延续性被打断,政策预期变得极其混乱。6月份货币政策表、内外火力全开,打破年初一贯的稳金融风险、去杠杆的节奏,释放一个极其强烈的稳增长信号。7月份货币数量的环比收紧使得市场本已稳定的预期又重新变得凌乱。其次,货币放松错过最佳时间窗口。

齐鲁宏观模型测算,2014年7.5%经济增长对应新增社会融资总量约为19万亿,三、四季度社融需要同比多放1. 万亿。但7月份的数据之后,稳增长8-12月所需社融同比去年需多增1.8万亿;M2年度目标增速在1 %。稳经济增长所需的货币量越后延,对经济增长的确定性越差,货币面临收紧压力越大。

理想的节奏是货币三季度放足、四季度有序控制。现在来看,这种理想的政策节奏已经难以实现。

货币放松力度低于预期,对我们分析框架有何影响?货币政策放松力度低于我们的预期,但市场的确仍在我们的逻辑分析框架中运行。背后核心的原因是海外流动性宽松实质性没变,7月份货币政策低于预期反而导致市场对国内货币政策宽松的预期更为一致。我们并不认同部分投资者所宣称的影响市场的主要驱动力是沪港通的观点,沪港通是本轮行情的情绪之一,是市场跟随因素而不是核心驱动力。如此一来,影响市场的重要因素变得清晰,按照权重依次是:引起风险偏好的流动性、货币政策预期与实体经济增长。

经济增长与风险偏好的角力:9月中旬是需要重新考量的时间点市场目前依旧运行在多头情绪中。海外流动性、香港热钱、人民币汇率以及货币政策预期依旧在朝向有利于市场做多的方向运行。实体经济数据疲软已经慢慢开始对市场产生负面影响。随着行情的演绎,实体经济的影响权重会越来越高。对市场较为乐观的情形是8月份货币数据符合市场预期,但考虑到货币政策的滞后性与经济缺乏弹性,经济微观层面与企业盈利的改善有限,行情依旧需要继续宽松的货币政策预期与较强的风险偏好维持;随着经济数据低于预期的逐步兑现,市场的波动将会越来越大,但可能并不会影响趋势,但9月份中旬之后,影响市场运行的因素权重顺序必须重新考量。若8月份货币数据略低于市场预期,市场博弈的力量可能更偏向于空方。

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